比特幣庫存公司面臨重塑：NYDIG呼籲棄用誤導性mNAV指標

數位資產庫存公司警鐘：NYDIG疾呼廢止具誤導性的mNAV指標，產業估值面臨重塑

你或許聽過有些公司，它們的主要資產不是廠房、設備，也不是賣商品或服務賺錢，而是囤積了大量的比特幣或其他加密貨幣。我們稱這些為「數位資產庫存公司」（Digital Asset Treasuries, DATs）。這些公司在加密貨幣市場的浪潮中崛起，吸引了不少投資者的目光。但你有沒有想過，該怎麼準確評估這些公司的價值呢？最近，知名金融機構NYDIG就對業界普遍使用的「mNAV」估值指標提出了嚴正質疑，認為它不僅具有誤導性，還可能讓投資人做出錯誤判斷。

這項批判來得正是時候，因為數位資產庫存產業正經歷一場前所未有的轉型。從第一宗大型併購案浮現、企業面臨股權稀釋的壓力，到潛在的融資挑戰與日益收緊的監管環境，這一切都迫使我們重新思考這些公司的真實價值與未來走向。這篇文章將帶你深入了解mNAV指標的本質缺陷，以及這些挑戰如何驅動產業整合、影響企業的融資策略，並引導我們探討數位資產庫存公司在未來該如何調整航向。

估值指標的盲點：NYDIG揭露mNAV的誤導性

當我們想評估一家公司價值時，通常會看它的獲利能力、資產負債狀況等等。但對於數位資產庫存公司來說，因為它們主要的「商品」就是加密貨幣，所以很多人會簡化地用「mNAV指標」來評估。mNAV的計算方式是：公司的市值除以它持有的加密貨幣總量。聽起來好像很合理，對吧？但NYDIG的研究部全球主管Greg Cipolaro指出，這個指標有幾個致命的缺陷，導致它具有嚴重的誤導性。

首先，mNAV只看公司持有的加密貨幣，卻完全忽略了公司的營運業務和其他非加密貨幣資產。想像一下，如果一家公司除了比特幣，還有像雲端計算服務、數據中心等實際營收來源，或是其他投資，mNAV根本不會把這些價值計入。這就像你只看一個人有多少黃金，卻忽略了他還有房產、股票和穩定的工作收入一樣，評估結果當然不全面。

• mNAV忽略公司的營運收入
• 未考慮公司的其他資產與投資
• 不反映公司的現金流狀況

其次，mNAV在計算「流通股數」時，也常使用不準確的「假設性流通股數」。這常常會把那些還沒有轉換成股票的「可轉換債務」也算進去。可轉換債務是一種特殊的借款，未來可以選擇轉換成公司的股票。如果這些債務轉換成股票，會讓市面上的股票變多，導致你的股權被稀釋。但如果在計算mNAV時，把這些還沒變成的股票提前算進去，就會讓分母變大，進而讓mNAV的數值看起來更低，好像公司更「便宜」一樣，這其實是製造了一種錯誤的便宜假象。

此外，這些可轉換債務還會產生利息成本。這些利息，以及公司的營運成本，都是需要現金流來支付的。如果一家公司只是單純持有比特幣，卻沒有足夠的營運收入來支撐這些開銷，那麼即使比特幣價格上漲，公司的實際財務壓力還是存在的。因此，NYDIG呼籲業界應該停止使用這個過於簡化且具有潛在風險的mNAV指標，轉而採用更全面、能反映企業真實價值的評估方法，才能避免投資者在資訊不對稱下做出錯誤決策。

併購潮起：當股價低於資產淨值時的產業整合

當市場對數位資產庫存公司的估值方法產生質疑時，會發生什麼事呢？一個明顯的趨勢就是產業併購活動的增加。想想看，如果一家公司的股票在市場上的價格，比它實際的資產淨值（Net Asset Value, NAV，你可以理解成公司所有資產扣掉負債後的真正價值）還要低，那對於其他有興趣的公司來說，這不就是一個「撿便宜」的好機會嗎？與其自己去市場上買比特幣，不如直接買下持有大量比特幣，但股價卻被低估的公司。

近期，Strive Asset Management收購Semler Scientific的案例，就是一個里程碑式的證明。這是數位資產庫存公司之間，首次出現的大型併購案。Semler Scientific是一家公開上市的醫療設備公司，但後來將大部分資產配置於比特幣，轉型成一家「比特幣庫存公司」。當Strive以接近Semler Scientific所持比特幣資產淨值的價格將其收購時，這清楚地說明了市場如何懲罰那些被認為「估值失真」的公司。

這樣的併購趨勢，預示著未來可能會出現更多的產業整合。對於那些股價長期低迷、甚至跌破資產淨值的數位資產庫存公司來說，它們很可能成為下一個被收購的目標。這也反映了市場對於企業價值的判斷，開始從單純看加密貨幣持有量，轉向更全面地考量公司的整體財務狀況、營運策略以及真實的資產淨值。畢竟，沒有人想花大錢買一個被高估的東西，對吧？

融資雙面刃：PIPE交易與可轉換債務的股權稀釋效應

數位資產庫存公司為了快速累積比特幣，往往需要大量的資金。它們通常會透過一些特殊的融資方式，例如「私募股權公開投資」（Private Investment in Public Equity, PIPE）交易和發行「可轉換債務」。這些方式雖然能在短時間內幫公司籌到錢，但也像一把雙面刃，伴隨著嚴重的後果。

什麼是PIPE交易呢？簡單來說，就是上市公司直接向特定的機構投資者（通常是大型基金）發行新的股票，以換取資金。這些股票通常會比市價有折扣，但投資人必須簽訂一段時間的「鎖定期」，承諾在這段時間內不會賣出股票。而可轉換債務，我們前面提過，它是一種未來可以轉換成股票的債務。這兩種方式都能讓公司迅速籌資來購買比特幣，擴大其「庫存」。

然而，當PIPE交易的鎖定期結束後，或當投資者選擇將可轉換債務轉換成股票時，問題就來了。大量的股票湧入市場，如果這些投資者選擇獲利了結，大規模拋售股票，就會導致嚴重的「股權稀釋」和股價下跌壓力。想像一下，原本只有100張股票的市場，突然多了50張股票要賣，每張股票的價值當然會被稀釋。

現實中，我們已經看到了不少這樣的案例。例如，像Kindly MD和Strive Inc.這類公司，就曾經在PIPE交易的鎖定期結束後，面臨股價大幅下跌的窘境，跌幅甚至高達50%以上。這不僅傷害了原有股東的權益，也讓市場對這些公司的長期價值產生疑慮。因此，雖然這些融資策略能快速累積資產，但如果沒有妥善的資本管理和足夠的營運收入來支撐股價，最終只會讓企業陷入進退兩難的局面。

成長放緩：比特幣庫存策略的極限與轉型呼聲

過去幾年，數位資產庫存公司的增長模式，很大程度上是建立在不斷購買比特幣，並寄望比特幣價格上漲的基礎上。最知名的例子就是MicroStrategy，這家軟體公司透過多次發行債務和股票，大量買入比特幣，成為全球最大的企業比特幣持有者之一。

但是，這個簡單粗暴的增長模式似乎正在面臨極限。根據資料顯示，整體數位資產庫存公司購買比特幣的速度正在放緩。舉例來說，MicroStrategy每個月購買比特幣的規模明顯減少，這可能意味著它們再也無法像過去那樣，輕易地透過發行新股或債務來大量購買比特幣了。為什麼會這樣呢？主要原因包括：

• 股權溢價壓縮： 雖然比特幣價格屢創新高，但許多數位資產庫存公司的股價與其資產淨值之間的「股權溢價」（也就是股價高於資產淨值的幅度）卻在不斷壓縮，有些甚至跌破資產淨值。這讓公司很難再透過發行新股來籌資買比特幣，因為股東可能會覺得被稀釋了。
• 融資成本上升： 在升息環境下，發行新的債務成本變高，也降低了公司透過借錢來買比特幣的意願。
• 市場飽和與效率： 隨著越來越多的資金湧入比特幣市場（例如比特幣ETF的問世），單一企業要大規模地「掃貨」變得更加困難且昂貴。

這一切都告訴我們，單純依靠比特幣持有量增長來創造價值，這種模式的成長動能正在減弱。因此，市場對這些公司提出了轉型的呼聲：光有比特幣是不夠的，企業需要發展出實質的營運業務、產生穩定的收入，才能真正支撐其長期價值。否則，一旦比特幣價格下跌，這些公司的估值將會面臨巨大壓力，進而影響它們在資本市場上的表現。

監管陰影與資本配置的再思：庫藏股計畫的必要性

除了估值和融資問題，數位資產庫存公司還面臨著潛在的監管風險。你可能不知道，美國有一部叫做《1940年投資公司法》的法律，它主要規範那些以投資證券為主要業務的公司（例如共同基金）。如果一家公司大部分的資產都投資在加密貨幣上，且沒有實質的營運業務，那麼它很可能被監管機構認定為受此法規管轄的「投資公司」。一旦被歸類，就必須遵守非常嚴格的資訊揭露、資金管理、治理結構等規定，這將對這些公司的業務模式和資金運用產生深遠的影響，甚至可能威脅其生存能力。

在這樣的背景下，NYDIG建議，當公司的股價低於其資產淨值，且股權溢價持續壓縮時，數位資產庫存公司應該考慮執行「庫藏股計畫」（Share Buyback）。庫藏股就是公司用自己的資金，從公開市場上買回自己發行的股票。這樣做有幾個好處：

• 支撐股價： 當公司買回股票時，市場上的流通股數減少，通常會對股價產生支撐作用，甚至推動股價上漲。
• 提升股東價值： 每股盈餘（EPS）會因股數減少而提高，對股東來說是利多。
• 重建市場信心： 這也向市場傳達了一個訊息：公司管理層認為目前的股價被低估了，對自己的未來有信心。

例如，TeraWulf這家加密礦企，雖然主要業務是挖礦，但也持有比特幣，他們就曾透過與Google等公司的合作，確保資金流動性，進而考慮執行庫藏股。這顯示了即使是加密產業的公司，也開始學習傳統企業的資本管理策略，以應對市場壓力並提升股東價值。在監管不確定性和估值挑戰並存的環境下，數位資產庫存公司必須更聰明地管理自己的資本，才能在這個快速變化的市場中站穩腳跟。

結論：數位資產庫存公司的轉型與永續之路

透過這次NYDIG對mNAV指標的嚴厲批判，我們可以清楚看到，數位資產庫存公司正站在一個關鍵的十字路口。單純依靠持有比特幣並期盼其價格上漲的模式，已經難以持續。從估值指標的缺陷、不斷發生的併購案例、複雜的融資壓力，到迫在眉睫的監管審查，種種挑戰都迫使這些公司必須重新思考其商業模式和長期發展策略。

未來，能夠成功從單純的比特幣「保管者」轉型為具備穩健營運業務、有效管理資本結構（例如透過庫藏股）並積極應對監管挑戰的公司，才能在這個日益成熟且競爭激烈的數位資產市場中脫穎而出，實現真正的永續發展。對於投資者而言，我們也應該拋開簡化的指標，更全面地評估這些公司的真實價值，才能做出明智的投資決策。

免責聲明：本文僅為教育與知識性說明，不構成任何形式的投資建議。加密貨幣市場波動性高，投資前請務必進行充分研究，並謹慎評估自身風險承受能力。

常見問題（FAQ）

Q：什麼是數位資產庫存公司？

A：數位資產庫存公司主要持有比特幣或其他加密貨幣作為其主要資產，而非傳統的廠房、設備或服務。

Q：mNAV指標有什麼缺陷？

A：mNAV忽略了公司的營運業務和其他非加密資產，並且在計算流通股數時可能使用不準確的假設性數據，導致估值具有誤導性。

Q：執行庫藏股計畫對公司有什麼好處？

A：庫藏股計畫能支撐股價、提升每股盈餘，並重建市場對公司的信心，從而提升股東價值。